降准概率大准财政工具重启可期
国家统计局7月17日公布数据显示，上半年国内生产总值同比增长5.5%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，二季度增速略低于市场预期。与此同时，二季度以来国务院在多个会议提出，要推出一批政策措施。在此背景下，市场对下半年财政政策、货币政策的讨论增加。
但结合官方定调及政策约束看，货币政策方面下半年降准的概率较高，一些新的结构性货币政策工具可能会创设。财政政策方面，市场有增加赤字、盘活存量地方债额度、发行特别国债等建议，但均有争议。而政策性开发性金融工具具有稳投资效果明显、不增加政府债务、已有项目储备等优势，重启的可能性较高。
降准概率大
今年6月7日，央行行长易纲在上海调研时提出“加强逆周期调节”后，央行在6月中旬开启联动“降息”：逆回购、MLF、SLF、LPR等利率下调。市场对下半年的货币政策尤为关注。
值得注意的是，6月末召开的央行货币政策委员会2023年第二季度例会表示，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。
据记者梳理，央行货币政策委员会在2020年三季度例会首度引入跨周期的概念，至今14次例会都有跨周期的表述。从实际操作来看，如果例会只提及跨周期调节，那么下一季度均没有降息的操作。2023年第二季度例会对下一步的工作安排只提及跨周期调节，意味着三季度降息的概率较小。
光大证券首席固收分析师张旭表示，2020-2022年为了应对疫情冲击，央行累计降低了公开市场操作利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下调的迫切性较前三年降低了。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度将达到20bp，这是高于过去三年均值的。以当前经济恢复的态势看，出现这种情况的概率较为有限。
不过降准的可能性存在。降准不能仅理解为货币政策宽松的操作，也是央行流动性管理、降低银行负债成本的工具。从过往看，在2021年二三季度，货币政策委员会例会仅提到“搞好跨周期设计”，但次季度央行也有降准的操作。
特别国债推出概率不大
实际上，近期关于宏观政策的讨论还涉及货币政策、财政政策的效应问题。一些观点认为，财政政策货币政策要协同发力；一些观点认为，在民间投资低迷、居民及企业部门加杠杆意愿不足的背景下，财政政策要发挥更多作用。市场对于财政政策的建议包括加快地方债发行、盘活地方债存量限额、提高赤字率及发行特别国债等建议，但这些建议均面临一些约束。
比如2020年以来积极的财政政策更加积极，三年获批的新增地方债额度高达14万亿元，对稳定宏观经济大盘起到了重要作用。但与此同时地方政府显性债务余额增长较快，当前显性债务率已超过120%。再度盘活存量限额发行地方债将进一步增加法定债务风险。
提高赤字率方面，历史上确有先例：1998年8月、1999年8月、2000年8月全国人大常委会审议批准预算调整方案，年中赤字率提升，主要是应对亚洲金融危机冲击。
从财政预算的角度看，赤字率等于赤字除以GDP，一般要求等于或者低于3%。其中，赤字可进一步分解为中央财政赤字和地方财政赤字，分别通过发行国债和地方一般债弥补。
从实际情况看，今年赤字率按3%安排，已达到警戒线。当然3%赤字率并非不能突破，中国在2020年、2021年突破该警戒线。但这两年有疫情冲击的特殊因素，而今年已顺利完成疫情防控的平稳转段。
与此同时，今年国债、地方一般债还有充足的额度，暂不需要再增加额度。Wind数据显示，今年上半年国债净融资7790亿元，完成全年额度的四分之一，后续还有约2.4万亿元的额度；同期地方一般债净融资0.42万亿元，完成全年额度的六成，后续还有3000亿元额度待发行。
从历史上看，中国一共发行了三次特别国债：1998年第一次发行，用于补充四大行资本金；2007年第二次发行用于购买外汇、注资成立中投公司，两次均形成股权；2020年发行了1万亿元抗疫特别国债，其中7000亿元主要投向基建项目，3000亿元主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。
“如果一笔特别国债对应有实物资产，可以不列赤字；但如果用于纯支出方面，应不应该列赤字？如果这个问题没有想清楚，就去发特别国债且不列赤字，会给以后的财政安全稳定留下风险因素，因为有些钱是不可能从项目收益上获取的。如果一定要发，最好要有对应的实物，不是纯粹作为支出。”东部省份某省财政系统人士表示。
究其原因，特别国债可不计入赤字，其逻辑在于特别国债投向领域需产生收益，要有稳定现金流资产与之对应，以对应的收益偿还债务。分析来看，注资四大行及中投的特别国债有分红收益，是典型的特别国债，但2020年的特别国债收益并不明显。
华泰证券研究所副所长张继强表示，当前我国已经逐渐走出疫情冲击，经济整体处于缓步复苏阶段，特别国债发行已不具备“特殊背景”。
供稿：《21世纪经济报道》