■青岛财经日报/首页新闻记者 李冬明

熬过了史上最难的2023年，2024年“基金圈”的氛围显得异常冷静。往年此时各大机构正忙着集中推出新年预测和金股，虽说历史表现也是猜错的时候居多，但就像春晚一样，属于气氛组的存在。

今年开局，“基金圈”少了气氛组，多了认真的反思。这几天，记者参加了几位基金“大佬”的路演，也看了若干封知名机构写给客户的信，字里行间不乏对过去一年投资失利的总结。“大佬”们在逆境中的思考积淀，对于2024年投资颇有可借鉴之处。

宏观层面：看长远却固执于眼前

2023年，学院派基金经理们是最痛苦的一群人，因为投资决策模型的起点——宏观分析失效了。一方面是因为宏观经济运行复杂，政策、预期与实际数据表现之间不断出现偏差；另一方面是“东升西降“的预期落空，美股走出大牛对国际资金投资A股有较大不利影响，这让习惯按照清晰经济预期操作大体量资金的机构投资者，感到异常不适应。

在2023年1月1日，慎知资产创始人余海丰发布了2023年展望，预测全年A股温和上涨，看好消费、基建甚至是地产行业。在2023年年中投资人沟通会上，余海丰再次强调将聚焦高端白酒。全年跑下来，实际结果是无一看对。

余海丰在总结投资失利原因时表示：“最重要的是年初高估了经济复苏的韧性，后面低估了政策的冷静。”这其实也是很多机构投资者感觉全年节奏全部踏错的原因，年初对于经济复苏预期过高，快速打起仓位，结果发现预期过于乐观。

余海丰绝对称得上“大佬”，作为前泰康资产董事总经理，他曾创造6年累计收益达315%、规模从4.3亿元激增至110多亿元的纪录。余海丰对于市场重要节点的判断具有丰富的经验，曾成功躲过2015年股灾、2016年熔断和2021年春节后的暴跌，如果没有对大势的深刻洞察和理解，是绝不可能做到的。就是这样一位实战能力超强的基金经理，对宏观经济出现严重误判。

客观地说，主流机构对宏观经济的研判虽然一度有些乐观，但并不能说完全看错。2023年全A指数的净资产收益率下滑幅度，与2018年至2019年市场低迷期相近。而且市场估值的确不贵，全A指数市净率在2022年10月回落到2018年低点的水平，一批基金经理践行价值投资，在2022年四季度估值底发动了反弹，并延续到2023年一季度。

但是，学院派基金经理往往会忽视一个问题——基本面放在不同周期跨度下去看，可能会得出完全不同的结论。一两个季度的基本面反弹，在一年或几年的下行周期内，就是一次短暂的修复。

长期经济增速的趋势性变化，会拉长市场“牛熊”。如，2010年至2015年，中国GDP增速从10%以上下降到6.9%，上证50指数的“熊市”从2010延续到2014年上半年，期间全A指数也是走出了偏弱的震荡市。

机构投资者对宏观大势的判断，应该看得更加长远，但过去一年却是太过注意短期数据的改善，忽视了宏观压力的长期性和复杂性。盈利底、估值底不断被证伪，价值投资逢低买入越来越被动，这些市场现象也正是来源于此。

行业层面：看变化却僵化于经验

宏观判断对下行压力预估不足，直接导致行业配置策略的失效。买什么赔什么，即使是分散投资也没有好的避险效果。

拾贝资产掌门人胡建平在给投资人的信里写道：“构建了以消费为主的组合。遗憾的是一年下来被打脸很多，很多事情和我们设想的相差很大。”

胡建平在鹏华基金任职时拿过金牛奖，创办私募后的代表产品在2014年成立以来的年化收益保持在12%左右。构建以消费为主线的组合，从逻辑上讲是防守反击的策略，机构主流思想认为不管经济形势如何，消费总是会有相对占优的表现。就像前两年市场流行的说法：“不管怎样，买茅台就对了。”但正是因为宏观经济的实际运行超出了预期，所以消费行业的配置逻辑出问题了，消费升级的故事不再动听，地产的低迷也确实影响了高档消费的信心。

记者早年采访基金经理时，听过很多消费行业投研的故事。比如，有的基金经理会蹲在酒厂门前数有多少车来拉货，有的基金经理会在超市里看乳品出厂日期，以此推算商品周转速度。因为行业透明度高，消费升级的长逻辑又清晰，所以消费行业一直受到机构投资者偏爱。单纯从行业基本面来说，2023年买消费股并没有错，必选消费和可选消费的净资产收益率都明显好于2019年，但2019年的消费股走出了“牛市”，2023年的消费股基本面更好，股价却更低了。

胡建平的反思是“很大一部分是我们错了，‘旧船票’没能登上‘新船’；一部分是节奏搞错了；还有一部分是低估了中国资产的投资受到国际资本流动影响；也有一部分是即便被市场虐了无数次以后，我们依然觉得市场可能搞错了。”

美国“金融大鳄”索罗斯也认为市场总是错的，但索罗斯并不会在市场的“杀威棒”下被动挨打，而是在市场开始纠错时下注。记者认为，尊重市场客观走势是2023年留下的最宝贵经验，学习索罗斯而不是巴菲特，对于A股市场投资更有实际意义。