■本报财经观察员 流清河
3月4日，山东博苑医药化学股份有限公司（简称“博苑股份”）更新了招股书，向证监会提交注册申请。博苑股份2022年6月17日在创业板递交招股书，2023年1月13日过会，保荐机构为中泰证券。
博苑股份从事精细化学品研发、生产、销售及资源综合利用，主营业务包括有机碘化物、无机碘化物、贵金属催化剂、发光材料、六甲基二硅氮烷等产品的研发、生产、销售，其产品及服务广泛应用于医药、化工、光电材料、饲料、食品等领域。
本次上市，博苑股份拟公开发行股票数量不超过2570万股，占发行后公司总股本的25%。预计募集资金6.68亿元，其中3.1亿元将用于100吨/年贵金属催化剂、60吨/年高端发光新材料、4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目，2.08亿元用于年产1000吨造影剂中间体、5000吨邻苯基苯酚项目，1.5亿元用于补充流动资金。
二级市场对周期股的投资有个基本策略：高市盈率买入，低市盈率卖出。这个策略背后的逻辑是，根据产业周期，周期性行业盈利低谷时股价也在低位，投资价值比较高，适合买入；盈利高峰时反之，适合卖出。博苑股份所属的化工是典型的周期性行业，可以参考该投资策略。
业绩方面，2020年至2023年，博苑股份业绩连续大幅增长，其中营收分别为3.79亿元、5.24亿元、7.98亿元、10.25亿元，近三年增长率分别为38.20%、52.27%、28.39%；净利润分别为0.64亿元、1.03亿元、1.76亿元、1.82亿元，近三年增长率分别为61.30%、70.70%、3.04%。
博苑股份预计，2024年一季度实现营收2.7亿元—3亿元，同比增长2.62%—14.02%；预计归母净利润4450万元—4950万元；预计变动幅度-9.53%—0.64%。
博苑股份过往几年业绩增长动力来源于哪？未来的增长持续性又如何呢？
业绩增长主要源自产品价格上涨
从以上分析可以看出，价格变动是影响公司业绩的第一大因素。而博苑股份有机碘和无机碘收入及毛利率变动与原材料碘的价格密切相关，具有正相关性。也就是说，碘价格上涨，博苑股份的收入也会随之上涨；反之，公司营收及毛利率下降。这意味着，公司更像是周期股，业绩受外部因素影响较大，产品不具有较高的技术壁垒，上游受原材料价格波动影响，下游受客户压价制约，自身定价权较弱，其成长性堪忧。
目前，精碘价格仍处于相对高位，并且已经维持了近两年的高位震荡，未来能否继续保持强势呢？这将很大程度上决定博苑股份的业绩能否足够坚挺。不过，如果碘价维持震荡，而博苑股份产品价格无法提价，那么公司的业绩增长率也将迅速下降。这从2023年上半年，博苑股份主要产品的毛利率大幅下滑就可以看出。
虽然预测碘价走势非常困难，但参考一般的周期性行业发展规模，博苑股份近两年应当是营收和净利润的高点区域；一旦精碘价格下行，其营收及毛利将扭头向下。对博苑股份来说，选择在业绩高点上市募资是个很好的时间窗口，但对投资人来说，并不是一个好的买入机会。
报告期内，精细化学品销售占博苑股份营收比重在80%以上，是其主要收入来源。
2020年至2023年上半年，精细化学品营收占比分别为83.79%、83.22%、88.05%、89.37%，是公司营收的绝对主力，所以通过精细化工品中细分产品的收入变动情况就能看出公司增长动力来源。
从博苑股份2021年、2022年精细化学品及各细分产品的收入增长率来看，有机碘和无机碘是公司收入的主要贡献者，二者2021年和2022年营收占比分别高达64.05%、76.49%，并且有机碘在2022年翻倍增长，同比增速高达111.58%。无机碘在这两年持续快速增长，同比增速分别高达49.17%和67.66%；贵金属催化剂2021年大幅增长492.94%，但营收规模5321.50万元，占总营收的比例只有10.16%；2022年，该品种收入大幅下降64.78%，营收占比下降到只有2.35%，波动较大，不构成公司收入变动的主要因素；发光材料和六甲基二硅氮烷营收占总收入比例都不足10%，因此也不是公司收入变动的主要因素。总而言之，有机碘和无机碘收入增长是博苑股份近几年业绩持续增长的主要动力，找到两大类产品增长的源泉，我们就能理解博苑股份的成长动力之所在了。
首先看销量变化。根据博苑股份招股书，公司三甲基碘硅烷平均单价2021年至2023年上半年分别上涨2.42%、72.13%、8.33%。可以看出博苑股份有机碘收入2021年的增长主要来源于销量增长，2022年的增长则是销量增长和价格上涨共同作用的结果，其中价格大涨72.13%贡献更大。
值得注意的是，虽然三甲基碘硅烷的售价2022年大幅上涨，但博苑股份有机碘化物毛利率2023年不升反降。2020年—2023年6月末，博苑股份有机碘化物毛利率分别为18.80%、24.96%、31.05%、13.84%。在回复函中，博苑股份称，三甲基碘硅烷原材料成本占比分别为89.69%89.25%和90.43%、94.21%，而原材料成本中精碘的占比报告期内分别为84%、83%、83%、90%，可见，原材料精碘价格波动会直接影响生产成本，而博苑股份三甲基碘硅烷产品的定价方式主要参考精碘的市场价格，通过与客户协商确定。
回复函显示，公司有机碘化物价格从2021年9月份开始涨价，同期进口精碘价格开始上涨，2022年7月后精碘价格涨幅超过有机碘化物，后者价格不再上涨并出现下滑趋势，这就导致其毛利率下降。
无机碘化物价格上涨同样对博苑股份收入增长功不可没。
2021年至2023年上半年，博苑股份无机碘化物价格变动分别为-2.36%、79.40%、19.29%。2021年，博苑股份无机碘化物收入增长49.17%，主要来源于碘化钾销量增长了64.86%，以及氢碘酸销量增长了206.81%；2022年公司无机碘化物收入增长67.66%，主要来源于无机碘化物产品价格大幅上涨了79.40%。
产能利用率严重不足的情况下仍坚持扩产
除了业绩可能处于周期高点外，观察员亦注意到，博苑股份本次募投项目中斥资3.1亿元的“100吨/年贵金属催化剂项目、60吨/年高端发光新材料、4100吨/年高端有机碘、溴新材料项目”存在诸多可疑之处。
博苑股份有机碘化物产品为三甲基碘硅烷，产能从2020年的200吨提升至2021年的800吨，2021年至2023年上半年产能利用率分别为55.02%、72.43%、80.35%，产销率分别为104.67%、97.73%、103.31%，可以看出虽然产销率很高，但实际产能利用率比较低。
值得注意的是，招股书显示，博苑股份无机碘化物产品也大多存在产能利用率较低的情况。例如，报告期内氢碘酸产能分别为140吨、500吨、500吨、250吨，产能利用率分别为103.27%、87.52%、48.62%、36.19%，呈逐年走低趋势，显示该产品产能提升后，市场销售情况不断恶化，这足以说明氢碘酸在该产品上并未进行科学调研便盲目扩产，导致刚完成扩产就被迫收缩的狼狈局面。
在碘酸钾上，博苑股份同样出现了盲目扩产然后产能闲置的问题。报告期内，碘酸钾产能分别为180吨、600吨、600吨、300吨，产能利用率分别为189.38%、50.77%、52.54%、64.83%，同样是快速扩产，然后产能过剩。
根据QYResearch的数据，2021年中国市场三甲基碘硅烷销量规模为637吨，2022年预测销量为658.9吨，2025年预测销量为755.1吨，2022年—2025年的复合增长率为4.65%。这也可以看出，三甲基碘硅烷未来增长率比较低。
博苑股份是国内三甲基碘硅烷龙头，市场占有率已高达72.32%，继续提升空间有限。此外，2022年公司三甲基碘硅烷产能已经达到800吨，已经超出了2025年的市场需求，市场显然已经无法消化博苑股份目前的产能，如果继续募资投建三甲基碘硅烷，产能必定严重过剩，造成社会资源巨大浪费。
如果博苑股份投建其他有机碘化物产能，那具体是什么品种？各自产能又是多少？公司是否具备相关技术和消化产能的销售渠道？对比公司现有800吨/年的产能，4100吨/年相当于扩产5倍，博苑股份在招股书中并未明确列出扩产产品品种及市场需求，似有为上市圈钱而编造项目的可能性，这样的募集说明书，恐怕很难说服投资人。
除了有机碘项目，100吨/年贵金属催化剂项目同样让人疑惑。博苑股份目前拥有贵金属催化剂氯铂酸产能1000公斤，2020年和2021年产量分别为3.96公斤、5.84公斤，产能利用率0.40%、0.58%，2022年和2023年上半年均停产。
此外，博苑股份拥有贵金属催化剂辛酸铑产能1000公斤，2020年至2023年上半年产能利用率分别为1.43%、6.46%、15.23%、14.04%，产能利用率都很低，生产线形同闲置。
2022年，博苑股份的氯铂酸及辛酸铑综合产能利用率仅为7%左右，在原有产能总共2000公斤、产能利用率不到10%的背景下，博苑股份还要募资投建100吨/年的产能，扩产50倍，实在让人很难理解。在原有产能形同闲置的情况下，博苑股份又该如何消化未来50倍的新增产能？
综合来看，博苑股份上述募投项目明显不合理，公司不存在产能缺口，在既有产能未能充分利用，存在大量闲置浪费的情况下，还要上市募资6.68亿元盲目扩产，只会造成产能进一步闲置，社会资源的巨大浪费。我国资本市场的终极目的是培育支持优秀企业发展，促进实体经济高质量发展，绝不是鼓励企业无序扩张低端产能，甚至是将大量资金投入没有实际需求的产能。
对于企业上市圈钱，证监会主要领导曾表示要严格把关，彻底杜绝。3月6日，中国证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上回答媒体提问表示，进一步提高上市公司质量，首先要严把IPO入口关。企业IPO上市绝不能以“圈钱”为目的，更不允许造假欺诈上市。审核注册各个环节都要依法依规、严之又严，督促发行人准确完整披露信息，把造假者挡在资本市场门外。